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한동희(SK증권) 메모리 반도체 인터뷰 통합 정리 — 채국장 채널 3부작

world1000 2026. 7. 19. 12:18

본 문서는 유튜브 채널 「채국장과 여의도투자자들」에 나뉘어 올라온 SK증권 반도체 애널리스트 한동희의 인터뷰 세 편을, 한동희의 발언을 중심으로 하나로 합쳐 주제별로 재구성한 것이다. 

출처 (유튜브 채널 「채국장과 여의도투자자들」, 한동희 SK증권 애널리스트 인터뷰 3부작)

채널의 정식 명칭은 「채국장과 여의도투자자들」이며, 진행자는 '채국장'이다. 

한동희는 SK증권 반도체 애널리스트이다. 채국장 채널은 '반도체 3부작' 영상에서 메모리 반도체를 PBR이 아니라 PER로 보는 새로운 신진 세력을 다음 세대의 주인공으로 규정하며 그 선두에 한동희를 놓았다. 그는 2024년부터 "메모리 비즈니스가 바뀐다", 즉 메모리가 단순 범용재(커머디티)가 아니라 특화재(스페셜티)로서의 성격을 지니게 된다는 견해를 제시해 왔고, 지난해 SK하이닉스가 60만 원일 때 목표주가 100만 원 보고서를 내며 도전한 바 있다. 인터뷰 시점은 그가 2주 넘는 휴가를 다녀온 직후로, 그 사이 메모리 고점 대비 약 30% 조정과 여러 우려가 겹친 국면이었다.

1. LTA(장기공급계약)를 어떻게 해석할 것인가 — 가격 논란

가장 뜨거운 쟁점은 SK하이닉스 2분기 디램 평균단가(ASP)가 기대보다 낮게 나온 것이 LTA 때문이라는 점이었다. 시장의 최초 반응은 "더 비싸게 팔 수 있는데 왜 긴 기간을 개런티·바인딩하여 덜 비싸게 파는가"라는 의문이었고, 나아가 "업황이 이렇게 좋은데 LTA 단가가 예상보다 높지 않다면, 고객이 메모리 가격 상승분을 다 받아주지 않는 가격 저항이 생긴 것 아닌가"라는 오해로 번졌다. 이는 곧 "가격을 안 받아주기 시작하면 곧 가격이 빠지고, 그러면 업황은 끝"이라는 과거의 트라우마를 자극하였다.

이에 대한 한동희의 반박은 명확하다. LTA의 본질은 '조건별로 가격이 달라진다'는 데 있다. 고객사별로 개런티 물량·기간·불이행 페널티 등 수많은 조항이 있어 가격은 다를 수밖에 없으며, 결국 고객이 가격의 불투명성을 감당하는 구조이다. 공급사는 LTA 비중을 몇 %로 가져가 사이클 익스포저를 어떻게 설계할지 스스로 정한다. 어떤 업체는 가격 중심 전략을, 어떤 업체는 중장기 물량 안정성과 고객과의 파트너십에 방점을 둔 전략을 택한다. 따라서 일부 계약의 '가격이 예상보다 높지 않다'는 정보로 전체를 확대해석해서는 안 된다. 가격을 페이버(양보)했다면 그 대가로 더 많은 물량, 더 장기적인 물량, 혹은 고객사와의 협력·파트너십을 얻었을 것이다. 가령 LTA 가격이 낮았다면 5년 계약 같은 형태로 다른 방식의 협조를 취했을 수 있으며, 뚜껑을 열어 보면 다 케이스 바이 케이스이다. "아무것도 얻지 않고 그냥 양보만 했겠는가. 지금의 업황에서 그렇지 않다는 것은 모두가 아는 사실"이라는 것이 그의 결론이다.

특히 SK하이닉스에만 이런 이야기가 나온 데 대해 그는 SK그룹 차원의 AI 데이터센터 전략을 든다. SK그룹은 3대 메가 프로젝트로 국내에 5GW급 AI 팩토리(데이터센터)를 짓겠다고 밝혔고(엔비디아 GPU, 하이닉스 메모리, SK에코플랜트·SK온 등 그룹 역량 결집), 하이닉스 ADR 상장 시 'MaaS(Memory-as-a-Service)' 같은 개념도 언급하였다. 이런 상황에서는 고객사(빅테크)와의 장기 파트너십이 더 중요하므로, LTA에서 일정 수준 가격을 양보하는 것이 넓게 보면 손해가 아닐 수 있다. 게다가 그렇게 지은 데이터센터의 고객(빅테크)을 다시 테넌트로 끌어오면, 이미 맺은 LTA 위에 또 다른 계약이 얹혀 그 구조가 2중·3중으로 강화된다. 다만 그는 관련 정보가 공개되지 않았으므로 세부는 회사의 공식 소통을 들어봐야 하며, 카더라로 확대해석하지 말 것을 함께 강조한다.

2. 빅테크 케펙스·유동성·금리 — AI 투자 지속 가능성

6월부터 하이퍼스케일러의 과잉지출 우려(영업현금흐름을 넘는 케펙스)가 금리와 만나 증폭되었다. 이에 대해 한동희는 AI 투자의 명분·미래성은 모두가 인정하는 바이며, 관건은 결국 '돈=유동성'이라고 정리한다. 유동성은 그들의 케펙스 여력을 건드리는 동시에 주식 관점의 멀티플도 건드리는 이슈이므로, 계속 고민하며 가야 한다. 다만 프리캐시플로우가 말라간다고 하여 AI 투자를 스스로 멈출 것인가 하면, 과거에는 그런 패턴(현금이 마르면 6개월~1년 뒤 투자 중단)이 있었으나 지금의 AI 투자는 스스로 멈추기 어렵다고 본다. 투자를 멈추는 순간 곧바로 도태되는 시스템이기 때문이다. 따라서 물가 지표가 낮게 나와 금리 인상 기대가 완화된 것은 긍정적으로 해석할 수 있다.

그는 앞으로의 관점 전환을 강조한다. 그동안은 'AI 설비투자 상향'이 믿고 온 핵심 지표였으나, 이제는 케펙스의 '상향률'보다 ① AI 로드맵을 문제없이 스텝 바이 스텝으로 이어가고 있는지, ② 그 투자의 당위성을 효율화로 증명하는지가 더 중요하다. 그동안 AI 설비투자 상향이 메모리 '가격(P)' 때문인지 '물량(Q)' 때문인지 뭉뚱그려져 있었는데, 이제 LTA로 P가 예측 가능한 선에서 프레임되면 비로소 빅테크가 Q를 어떻게 보는지를 처음으로 검증할 수 있는 시험대가 열린다는 것이다.

과잉공급 우려의 근거로 제시된 메타의 컴퓨팅 관련 발언에 대해서도 그는 반박한다. 만약 AI 인프라가 초과공급이라면 매일 집계되는 GPU 렌탈 프라이스가 이미 하락하고 있어야 하는데, 오히려 계속 오르고 있다. 어떤 지표를 봐도 메모리 가격이나 현물가가 빠지는 신호는 없다. 메타가 컴퓨팅을 다른 방향으로 수익화(예: 루이지애나 투자)하려는 것은 프리캐시플로우라는 약점을 보완하는 전략이며, 나쁘게 볼 것이 아니라 오히려 좋은 방향이라고 본다. (진행자는 4대 하이퍼스케일러 중 유일하게 클라우드 매출이 없는 메타가 케펙스 부담이 크며, 클라우드 임대 사업이 '꿀통'이라 이를 잘 섞으면 케펙스 부담이 준다는 계산을 덧붙인다.) 밴더 파이낸싱과 GPU 간 경합에 대해서는, 추론(인퍼런스) 사이클로 가며 엔비디아 GPU의 독점성이 약화되는 방향은 맞으나, 엔비디아 점유율의 급락보다 '시장 파이가 커지는 속도'를 함께 봐야 한다고 말한다. 시장 파이가 커지는 동안에는 큰 문제가 아니며, 오히려 시장이 커지지 않기 시작할 때 약한 고리 하나가 무너지면 체인 리액션이 올 수 있다는 것이 미래의 고민거리이다.

3. 최근 급락의 심리 — "나쁜 게 없는데 세게 빠질 때가 제일 무섭다"

한동희는 이번 조정의 성격을 심리로 설명한다. 주가는 항상 선행하며 '모든 것을 안다'는 가정을 깔고 있으므로, 실적 전망이 아직 어그러지지 않았는데도 미래를 반영하여 먼저 떨어진다. 이때 커진 변동성 자체가 겁을 먹게 만든다. 그는 "제일 무서운 때는 아직 별로 나쁜 것이 없는 것 같은데 쭉쭉 빠지기 시작할 때, 즉 내가 뭔가를 모른다고 느낄 때"라고 말한다. 2018년 고점 이후 오더컷과 함께 와르르 무너진 경험이 이런 공포의 원형이다.

그러나 그는 이번의 특수성을 짚는다. SK하이닉스는 작년 초 약 17만 원(재계산 기준)에서 이번 고점 300만 원 언저리까지 2년 만에 15~17배 올랐고, 5월 한 달에만 80% 상승하였다. 그렇게 크게 오른 주식이 강하게 조정받는 것은 당연한데, 문제는 "이쯤 빠지면 끝이었다"는 과거의 막연한 기억(보통 고점 대비 20~30% 빠지면 끝)을 자극한다는 점이다. 또한 시장에는 '전망이 가격을 만드는 것이 아니라 가격이 전망을 만든다'는 말이 있어, 하락하면 플레이어들이 "빠진 이유가 있겠지"라며 수긍해 버리고, 여기에 레버리지 ETF가 변동성을 증폭시켜 시장이 더 위축되었다는 것이다. 그럼에도 그의 결론은 "안 끝났는데 끝났다고 할 수 있는 지표는 없다"는 것이며, "이런저런 이유로 시장이 고민했다"고 말할 수 있는 것 자체가 축복이라고 본다. 정말 무서운 것은 아무 이유 없이 세게 빠지는 것이고, 이유가 있었다는 것은 그것만 해소하면 되기 때문이다.

4. 앞으로 볼 마일스톤 — 주주환원, 빅테크 케펙스 톤, 밸류 재평가

한동희가 향후 중요하게 보는 지표는 세 가지이다.

첫째, 주주환원(및 장기공급계약의 이행)이다. 그는 주주환원 없이 ADR만으로 한국 디스카운트를 해소하기는 어렵다고 본다. ADR은 본질적으로 유상증자이며 가격 표시 효과를 누릴 촉매일 수는 있으나 그 이상은 아니다. 반면 주주환원은 밸류에이션 관점에서도 의미가 있을 뿐 아니라, "공급사 스스로 업황을 이만큼 좋게·신뢰하며 보고 있다"는 지표를 겸한다. 투자도 줄이고 주주환원도 하지 않은 채 현금만 쌓아두면 시장은 '불확실해서 안정을 원하는구나'로 해석할 것이기 때문이다. 그는 삼성전자·SK하이닉스 양사가 시점은 다를지언정 올해 하반기 내에 주주환원 계획을 반드시 발표할 것으로 보며, 이를 밸류와 업황 자신감을 동시에 건드리는 가장 중요한 이벤트일 수 있다고 평가한다.

둘째, 빅테크 실적 발표의 AI 케펙스 톤이다. AI 케펙스는 그들의 사업계획이므로 톤다운은 나오기 어렵다. 오히려 메모리 가격·물량이 불확실할 때는 사업계획을 가시적으로 짜기 어려웠으나, 이제 예측 가능한 범위에서 P와 Q를 확보하기 시작하면 장기 로드맵을 신뢰성 있게 제시할 수 있게 된다. 따라서 이번 케펙스 확인은 그 어느 때보다 중요하며, 시장은 이를 확인받고 싶어 할 것이다.

셋째, 밸류 재평가와 그 이후의 위상이다. 그는 시장이 밸류(멀티플) 인정을 해줄 것으로 보되, "재평가된 다음 메모리는 어디에 있어야 하는가"가 더 중요하다고 말한다. 이는 다음 두 절의 주제로 이어진다.

5. 공급 논쟁 — 과거의 공급과 지금의 공급은 다르다

시장 일각의 공급과잉 우려(3대 메가 프로젝트 발표와 마이클 버리의 "한국 메모리 끝났다"식 논리)에 대하여, 한동희는 "역사적으로 공급이 제일 무서웠다"는 점을 먼저 인정한다. 수요는 어차피 맞출 수 없고, 모든 것은 공급이 어떻게 되는가로 결정되어 왔으므로, 그 약한 고리를 건드리는 것이 부정론의 코어 로직이라는 점도 부정하지 않는다.

다만 과거의 공급과 지금의 공급을 달리 보아야 한다. 과거의 '가격 상승률 둔화'는 공급부족→동시 증설→미래 공급의 상수화→공급이 수요를 캐치업→재고 누적→가격 둔화 및 하락의 경로로 왔다. 그러나 지금은 공급이 수요를 캐치업하고 있지 않다(공간도 없고 증설 타이밍이 오히려 늦은 저증설 단계). 재고는 "논할 가치가 없을" 만큼 없다. 증설을 해도 공간은 한정적인데 HBM의 트레이드 레이시오(웨이퍼 잠식 비율)가 3대 1, 4대 1로 작동하여 케파 로스가 함께 발생한다. 따라서 지금의 가격 상승률 둔화는 '둔화'는 맞되, 재고가 누적된 상황이 아니고 공급 부족은 최소한 내년을 넘어서까지 지속될 수밖에 없는 국면이다.

공간(팹) 측면에서 2026년에는 증설이 없고, 삼성전자는 P5가 2027년에 증설되며(평택 쌍둥이 팹, 각 80조·총 160조 투자, 월 60만 장 규모) 2028년에 다음 단계가 들어온다. SK하이닉스는 용인 Y1 팹이 내년부터 들어오는데, 팹은 셸(빈 건물)을 먼저 짓고 클린룸을 채워 케파를 단계적으로 붙이므로 전체 케파가 곧바로 쏟아지지는 않는다.

6. 웨이퍼 효율의 저하와 낸드의 방향 역전

더 중요한 것은 웨이퍼의 용량(비트) 효율 저하이다. 첫째, HBM 때문에 웨이퍼 한 장에서 나오는 용량이 줄어든다. HBM 한 개를 만들려면 일반 디램 세 장을 포기해야 하며, 공급은 전공정 웨이퍼가 아니라 후공정까지 완성된 양품 기준으로 나오는데 HBM은 후공정 비중도 크다. 둘째, 만들어야 할 제품 자체가 많아졌다(LPDDR, 소캠, HBM, 서버 D램 등). 케파 배분은 철저히 경제성 원칙을 따르는데, 과거 압도적으로 높던 HBM 수익성이 지금은 일반 디램보다 낮아졌다. 그렇다면 일반 디램 세 개를 포기하며 HBM을 만들 유인이 없으므로, HBM을 만들게 하려면 그 가격을 올려 주어야 한다. 요컨대 과거의 선행적 증설과 달리 이제는 가격 상황을 보고 결정하므로, 특정 케파에서 얼마의 물량이 나올지를 공급사도 고객사도 예측하기 어려워졌다.

낸드도 마찬가지다. 낸드는 SLC에서 QLC로 오며 하나의 셀에 더 많은 데이터를 저장하여 용량당 원가를 낮추는 방향으로 발전했고, 그 대가로 속도와 내구성을 포기했다. 그런데 AI에서의 낸드는 용량뿐 아니라 속도와 신뢰성까지 모두 요구하므로, 그동안의 발전 방향과 반대로 가야 하고 결국 낸드 역시 웨이퍼 효율이 떨어질 수밖에 없다.

7. 증설을 보는 새 기준과 사이클론 — 낮은 진폭·긴 주기

과거에는 미래 수요를 예측할 기반이 없어 수요 예측은 맞출 수 없는 게임이었다. 그러나 이제 TSMC처럼 LTA라는 예측 기준점이 생겨 '증설 실수 비용'을 낮출 수 있는 환경으로 이행하고 있다. 여기에 웨이퍼 효율 저하를 결합하면 결론은 다음과 같다. 메모리가 영원히 좋다는 것이 아니라, 사이클 주기는 여전히 있으되 과거 대비 '더 낮은 진폭과 더 긴 주기'로 간다는 것이다. 그는 "투자를 많이 하면 곧 죽는다"는 논리를 과거 사이클의 공식을 외운 자들의 논리로 규정하며, 신규 팹이 열린다고 무조건 오버서플라이가 난다고 단정하는 것은 극단적 네거티브라고 본다. 실제로 TSMC가 증설하면 시장은 '수주'로 좋게 해석하는데, 메모리는 그동안 증설을 '커머디티를 싸게 파는 것'으로만 보아 왔다. 이제는 고정계약(LTA) 등 협력체계가 구축되면 증설을 달리 볼 수 있다는 것이다. 다만 공급을 늘리지 않으면 가격 상승률은 둔화되고 Q가 뒷받침되지 않아 EPS 성장이 멈추는데, Q 성장이 없는 산업은 끝난 산업이므로 Q 성장을 위한 증설은 당연히 해야 한다. 오히려 늦게 하여 Q가 나올 때 뒤늦게 물량을 내놓을수록 팔 것이 없어 협상의 여지가 사라진다.

이 변화는 제품 간 '기회비용의 균질화'를 낳는다. 과거에는 HBM과 D램만이 서로의 기회비용이었으나, 이제는 한정된 '공간을 어디에 쓸지'가 기회비용이 되어 제품 간 가격과 마진이 일정 수준 수렴하는 방향으로 간다. 이는 애널리스트의 모델링을 크게 어렵게 만든다(장르 다양화, 시장가격과 고정가격의 혼재). 이에 대해 그는 '극복'이 아니라 '적응'의 문제라고 하며, 모든 LTA 계약을 다 알 수는 없으므로 각 업체가 어떤 컨셉으로 LTA를 체결하고 시장 사이클 대비 익스포저를 얼마나 낮게 설계했는지를 기준으로 판단할 수밖에 없다고 말한다.

8. 메모리 가치의 재정의와 밸류 재평가 — '상호 인질 구조'와 병목

한동희 논지의 정점은 메모리의 '가치' 자체가 달라졌다는 데 있다. 과거 전통적 세트(완제품) 산업에서는 세트의 BOM 코스트 내에서 메모리의 가치가 움직였다. 그러나 AI에서 메모리는 AI 인프라를 확장시켜 고객(하이퍼스케일러)을 성장하게 만들고, 활용도를 높여 AI 효율을 끌어올리며, 미래의 토큰 비용을 낮춘다. 즉 고객사가 바라보는 메모리의 가치가 과거와 전혀 다르다.

그는 '플랫폼은 하이 멀티플, 생산자는 로우 멀티플'이라는 통념의 근거를 해부한다. 플랫폼 기업은 성장을 위한 한계비용(마지널 코스트)이 0에 수렴하고 네트워크 효과로 확장성이 높은 반면, 생산자는 팹을 지어야 하고 재고를 떠안으며 회수 기간이 길어 '탄력적일 수는 있어도 지속 가능하지는 않다'. 게다가 메모리가 다운턴이어도 고객(플랫폼)은 성장할 수 있었기에 플랫폼은 하이 멀티플을 받아 왔다. 그런데 AI에서는 플랫폼 기업의 한계비용이 더 이상 0이 아니다. 인프라 없이는 성장이 안 나오고, 인프라의 효율화 없이는 비용도 낮출 수 없다. 그리고 메모리가 없으면 그들은 성장하지 못한다. 즉 서로가 서로 없이는 성장하지 못하는 '상호 인질 구조'가 되었고, 장기공급계약(LTA)이 바로 그 발현이다("서로가 서로의 인질을 잡은 것").

이로써 메모리의 위상이 바뀐다. 메모리는 고객 성장의 '반드시 필요한 조건'(필요충분조건은 아닐지언정)이 되었고, 그만큼 고객과의 동행성이 높아졌다. 따라서 언젠가 다운턴이 오더라도 메모리 이익의 티어가 고객 성장과 연동되어 옛날처럼 나락으로 가는 시나리오는 아닐 수 있다. 그는 "돈은 병목을 따라간다"고 말하며, 병목을 공급부족과 동의어로 여기는 통념을 반박한다. 그가 보는 병목은 '성장을 좌지우지하는 것'이며, AI 추론 시대에 메모리가 병목이 아닌 시나리오는 구조적으로 없다(메모리는 성장과 효율성 둘 다를 관장하는 직접 변수). 공급은 구조적으로 더 느릴 수밖에 없고, 그 공급은 결국 플랫폼 기업의 성장과 동행한다.

밸류에 관하여 그는 "몇 배를 줄지는 시장이 결정할 일"이라면서도, 좋은 밸류를 줄 수 있는 논리는 충분하며 아직 시장이 이를 반영하지 않았다고 본다. 메모리는 한 번도 성장주 밸류를 받아본 적이 없기에 재평가의 여지가 크며, 그 과정에서 진통과 변동성은 있겠으나 '다음 그림'은 분명히 존재한다는 것이다.

9. 재평가 이후의 모습 — 엔비디아 모델

그는 재평가 이후 메모리가 "재미없어지는 것 아니냐"는 물음에 엔비디아를 사례로 든다. 엔비디아는 최고의 주도주였다가 작년 하반기부터 주도주에서 내려왔고 '재미없는 주식'이라는 프레임이 생겼지만, 그 이후 주가는 12개월 포워드 EPS가 올라오는 만큼 계속 상승하여 일반적인 한두 자릿수 성장주가 되었다. GP마진도 70% 초중반에서 멈췄으나 여전히 좋은 주식이며, 과거의 애플과 같은 장기 성장주의 면모를 보이고 있다. 메모리도 이런 것들이 인정받은 뒤에는 엔비디아 같은 모습이 될 것이라는 전망이다.

이를 그는 '주가 = P(이익) × 멀티플' 구조로 정리한다. 작년 9월부터 지금까지는 P(이익)가 너무 빠르게 올라 주가를 설명했고, 이제 P가 다소 항복(안정화)하기 시작하면서 역설적으로 LTA에 따라 멀티플이 변하기 시작한다. 멀티플이 변하면 주가가 한 차례 더 올라가고, 그다음에는 P(=Q 성장에 따른 EPS)가 완만하게 우상향하며 애플·엔비디아 같은 장기 성장주의 면모를 보일 것이다. 물론 Q 성장(큐 그로스)이 뒤에서 계속 나와야 하며, 그것이 없으면 중간에 에어포켓의 고민이 있을 수 있다. 언젠가 메모리 가격이 빠지고 마진이 떨어질 수 있으나 그 하단은 과거 대비 월등히 높을 것이다. 요컨대 재평가 이후는 '모멘텀을 소비하면 끝'이 아니라 게임이 계속되되, '가장 강력했던 국면'과 '그만큼은 아니어도 좋을 수 있는 국면'의 차이만 있을 뿐이라는 것이 그의 결론이다.

정리 및 출처

세 편을 관통하는 한동희의 메시지는 다음과 같다.

첫째, LTA의 낮아 보이는 가격은 '가격 저항'이 아니라 '조건별 차등'이며 물량·파트너십을 얻은 결과이므로 확대해석을 경계해야 한다.

둘째, 지금의 공급은 과거와 달라(재고 없음·저증설·웨이퍼 효율 저하) 공급부족이 길게 가며, 사이클은 '낮은 진폭·긴 주기'로 재편된다.

셋째, AI에서 메모리는 고객 성장의 필수 조건이 되어 '상호 인질 구조'를 이루었고, 이는 성장주 밸류(멀티플 재평가)의 논리를 제공한다.

넷째, 냉정하게는 밸류의 시험대가 '지금부터' 시작되며, 그 확인 이벤트는 주주환원과 빅테크 케펙스 톤이다. 다섯째, 재평가 이후 메모리는 엔비디아처럼 Q 성장을 따라가는 장기 성장주로 전환될 것이다.

본 통합본은 세 영상의 자막에서 한동희의 답변을 발췌·연결하여 하나의 이어지는 글로 재구성한 것이며, 진행자(채국장)의 계산 예시(삼성전자 월 66만 장·디램 매출 약 360조 원, SK하이닉스 약 260조 원, 웨이퍼 월 1만 장당 약 5.5조 원 매출, P5 160조 투자로 월 60만 장≈300조 원 매출·영업이익률 70~80%, 메타 클라우드·GPU 임대 계산 등)을 언급했다.

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